8月以来，A股连续回调，上证指数多次逼近3000点。截至25日收盘，上证指数报收3064.07点。“市场底”还有多远？短期调整是否提供布局机会？日前，《湾区风云录》栏目对话思睿集团首席经济学家洪灏。

活跃资本市场“一揽子”政策措施之后，企业和券商资管方面纷纷响应，推出回购计划、分红方案，投资者们也正在期待更多提振信心的行动公布。

洪灏在《湾区风云录》采访中直言，“在一个区间震荡的市场环境中，你只能去赚对手盘的钱，而最舒服的投资是赚趋势的钱，因此在A股投资会感觉非常累”。同时，洪灏分享了个人的价值投资理念给各位投资者“打气”，“归根到底，一个价值投资者担当的风险是远远要比普通的投资者要多的。因为价值投资者风险担当的风险偏好，使得当市场在底部，大家都不买的时候他去买，这就是逆着市场而行的逆行者，是价值与投资的精髓。”

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我们该如何面对投资中的煎熬情绪？洪灏表示，价格波动往往反映情绪的波动，市场的走势不一定是基本面的变化，因此“在情绪极端的时候，虽然我们困难重重、挑战很多，但是我们也不应该太悲观，或者说在我们做投资决策的时候，不应该被市场的情绪裹胁住。”

洪灏眼中，当前“向下的风险远远小于向上回报”。尽管今年非常考验各位的交易能力，但任何情况下的市场都有机会，“比如我们比较看好的当前中国互联网公司估值非常好，它们现金流充足，如果除去现金留存，现在是非常非常便宜的，值得大家关注。”

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印花税降不降？洪灏：证监会说的不算，市场问错了人

《湾区风云录》：8月18日，证监会发布答记者问，具体的从投资端、融资端、交易端等方面，明确了如何“活跃资本市场、提振投资者信心”的一揽子政策措施。对于最近的政策，我也听到了市场上不同的声音，洪老师有怎样的观点？

洪灏：最近的政策是很多，但我们从市场的角度观察，反应其实并不是特别强烈。现在从实际情况来看，暂时还没有看到一揽子政策放开，而是像“挤牙膏”在一点一点推进。所以可能和市场的预期稍微有一点不一样，导致市场反应没有预期那么好。

《湾区风云录》：为什么A股今年截止到目前，都表现不佳？

洪灏：其实在今年第一季度的时候经济的复苏是开始了，同时我们看到一季度经济数据还是比较亮丽的。同时整个（地产）行业市场在一季度无论是新房还是存量房都有比较好的复苏，所以大家都觉得今年肯定就没有问题了。但是到了5月份之后由于季节性的原因，以及其他的一些房地产市场的变动，所以我们看到整体的经济复苏的势头在放缓。这些都影响了市场的波动，当然更多反映的是人的情绪，而人的情绪是对于基本面的解读。

所以我觉得如果要让市场重振雄风，我们继续去推动“精准滴灌”的政策可能不太适合，因为并不能一下子扭转预期。比如上周超预期的调整MLF的利率是1个点，最近LPR的利率一年期下调了10个点，5年基本上没有变。因为LPR是以MLF基准来定价的，所以一般来说、从政策信号来看，MLF减了15个点，LPR也应该要减15个点。但是出人意料的是，他没有完全把这15个点的空间放出来。

当然，令大家感到非常意外的同时，其实也要看到无论10个点或15个点的变动，对于大家的投资、贷款的决策其实也可能并不是一个决定性的因素。

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T+O对于普通投资者是好事吗？

洪灏：没有特别意义，反而让散户更容易输给机构

《湾区风云录》：上周五证监会答记者问的内容，基本上可以说否定了T+0最近会实施的可能性？

洪灏：对，T+0也是最近市场的一个传言，但我觉得即使实施，对于交易也不是有很大的帮助。90年代我们就进行过T+0政策，当时直接导致整体大盘指数一天之内上涨50-60%，我相信这种剧烈的波动也不是投资者和监管人希望看到的。

所以T+0政策实施与否，对于一个普通投资者来说也没有特别多的意义，但是对于一个量化级别的交易来说，很可能交易的比例会增加。那种市场环境下，量化交易的优势相对普通股民会非常明显。从股民的角度出发，他期望从T+1变成T+0，实际与自己的利益是不太一致的。

《湾区风云录》：对于投资者来说确实不一定是好事，因为它的风险会变得更大？

洪灏：是的，我认为是这样的。同时我们一直也在倡导所谓的价值的投资，就是你认准一个公司，认准它会有价值，你就买入他的股票跟这个公司一起成长，赚这个公司成长的钱。但如果把交易频率提上来，你准备赚的就是交易的钱，而不是这个公司成长的价值。在一个完美的价值投资市场里面，（赚交易的钱）可能收入就是零，因为所有的人都在买有价值的股票跟公司一起成长。所以我觉得T+0与否对中小散户没有特别大的意义，反而让中小散户更容易输给了有明显优势的机构。

《湾区风云录》：历次A股调整印花税后，对市场会起到一个活跃的作用，而8月28日也会迎来进一步降低证券交易经手费费率的调整，以及我们关于T+0政策的讨论，总的来说这政策层面的支持对A股影响大吗？

洪灏：这些都是交易层面上的政策，都是属于引导的政策。比如说降低经手费，这个是券商把经手费交给交易所，券商也可以选择不降低经手费。就是你引导我，但是你没有强迫我要交易，所以我不可以把这部分的交易成本降低给客户，我可以自己留着。这些交易层面上的策略说实话不会对于我们市场的格局产生一个根本的改变。因为这些都是都是“术”，一个交易层面非常浅浅的改变。

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洪灏：在中国市场投资非常累，永远要赚交易对手的钱

《湾区风云录》：从A股的表现来看，最近几年一直都徘徊在3000点阶段，价值投资前为止适用于A股的情况吗？

洪灏：看来是不适用的。因为除了小部分公司的股价这几年表现非常好之外，大部分公司都是“交易的工具”，这也体现在A股的换手率和成交量上——是全球首屈一指的，比如说我们中国香港市场的成交量可能每天1000亿港币，而A股是10000亿人民币，换手率也远远高于香港市场。

因此在中国市场投资非常累，因为你赚的不是跟公司一起成长的钱，而是交易对手盘的钱。长话短说，你要是问有没有价值的土壤？我觉得从这么多年的交易数据显示来看，可能是没有的。

《湾区风云录》：您刚刚说在中国市场投资非常累，这个是您个人感受吗？

洪灏：我相信大家都能感觉到，因为你赚的是交易对手的钱。

比如说做海外市场，最舒服的就是当投资标的物形成一个不论上升或下降的都非常明显的趋势，这时候你赚的就是趋势的钱。但是在一个区间震荡的市场环境中，比如A股这么多年3200点左右，你赚的可能就是对手盘的钱，这个就非常累了。因为你要保证你永远比你的对手聪明、市场了解更多、交易策略更好等等。

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房地产市场如何影响A股？

《湾区风云录》：在说A股表现的时候您也屡次提到了房地产市场的一些表现，是不是认为房地产市场的变动是影响A股表现的重要因素之一？

洪灏：应该可以这么说。因为毕竟房价牵连到千千万万，首先房地产市场的健康关系到国民经济的增长，毕竟这是代表着中国近1/3的GDP的增长，相关的行业全算上占的比例会更多。第二在房价上涨的时候，大家可能信心更强一点，因为中国的家庭资产配置中，60%-70%都在房地产里面。当这么大的资产在上涨的时候，自然会让大家感觉信心满满。

所以从这些点看来，中国的房价的确是一个非常重要的资产类别。如果说房价不涨了，像我们今年遇到的这种情况，二手房跌了10%以上，一手房未跌，其实大家感觉就非常不好了，因为家庭资产配置中最大的资产类别价格在下降。

《湾区风云录》：最近恒大和碧桂园都有一些负面的消息，对于我们投资者来说如何甄选好的企业能够避免“踩雷”或者说应对市场的不确定性？

洪灏：目前恒大正在申请“破产保护”，意思就是说可以避免债权方马上追诉他债务的还款，让他的债务得以缓和，这和“破产”就不太一样。

另外，现在有问题的开发商其实都是过去几年在三、四线城市疯狂扩张和拿地的开发商，他们的土地储备甚至达到当地城市总储备量的70%。所以在现在大的环境里面就显得有点不合时宜了，毕竟人口流向是从低一线的城市向高一线流动的。从国际的经验上看也是如此。所以当开发商策略的推进和人口流动的方向发生了根本性的背离，就会出现问题。

我相信长期来看房地产市场对于中国的国民经济发挥着非常重要的作用。至于你说怎么样去筛选好的公司？那就要看怎么样去定义“好公司”。对于一个普通投资者来说，如果你不想花太多时间去挑好的房地产企业，或者怎么避免踩雷？我觉得如果你一定要投资房地产板块，最好的方法是可以买这个板块的指数。但是话说回来，整个房地产依然是一个国民经济非常重要的一个板块，但是它的黄金时期很明显已经过去了。

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洪灏：不要恐惧市场，价值投资的精髓是“逆行者”

《湾区风云录》：港股市场作为一个开放的离岸市场，好像现在也在面临着流动性大幅下滑的情况，有媒体统计显示从2021年5月港股总市值的最高峰53.3万亿，到今年7月，两年的时间总市值蒸发了17万亿港元，资金都去了哪？

洪灏：外资在这一轮反弹的行情里是一边涨一边卖的，由于种种原因，地缘政治等等不得不减持手上的港股。但是如果你的对手不是因为这个公司有什么问题要减持，而是由于合规的要求而退出，那其实反而造就了一个交易的机会。因为你的对手盘把本来是一个好公司的股票卖了，所以我觉得关注市值的变化也是这个市场煎熬的原因。

但是价格波动往往是反映情绪的波动，在情绪极端的时候，虽然我们困难重重、挑战很多，但是我们也不应该太悲观，或者说在我们做投资决策的时候，不应该被市场的情绪裹胁住。

《湾区风云录》：从整体来看，市场的信心什么时候可以修复？

洪灏：我认为向下的风险是远远小于向上回报的，或者向上回报远远大于向下的风险。市场也不是一朝一夕（就能改变），它是一个过程。我相信如果政策到位、经济得到了修复，我们刚刚讲的这些政策的点和市场的点，都会反应到市场价格的运势上面。我觉得大家稍安毋躁，我们要屏息凝神，因为毕竟这是一个市场波动极其剧烈的时候，也是这个市场情绪非常负面的时候，要作为一个投资人要做的就是避免被市场负面的情绪所裹胁。我们常说“大家贪婪我恐惧，大家恐惧我贪婪”，但是往往表现出来的形式是“大家恐惧我更恐惧”，跑得比谁都快，这个市场就是这样的。

归根到底，一个价值投资者担当的风险是远远要比普通的投资者要多的。因为价值投资者风险担当的风险偏好，使得当在市场底部，大家都不买的时候他去买，这就是逆着市场而行的逆行者，是价值与投资的精髓。但是实际上，市场见底是一个过程，它不是一个点，我们需要提醒大家在市场颠簸的时候不要被市场情绪所裹挟。

06

洪灏：整个市场对于汇率充满误解

《湾区风云录》：我们投资者也会比较关心通货膨胀的问题，这也是一个长期的问题。

洪灏：我们觉得美国的通胀主要还是得到了美联储收紧货币政策的影响。它通胀压力已经回到4以下了，所以你也不能够说通胀压力很大了，但是日本的通胀现在4点几，欧洲的通胀因为能源的价格上升，也出现了通胀居高不下的局面。

海外的通胀主要影响对于货币政策的选择，比如说美国收紧货币政策，中国宽松货币政策，这样的话自然造成中美的基差，造成对于中国汇率的压力。出于保护我们这边自然会做出相应的政策选择，它的影响和波及面非常广，并不是一两句话可以概括的。简单来说如果海外的货币政策收紧，通胀压力居高不下，他对于中国的出口商品的需求就下降，通胀的高低反应这个需求，通胀越高需求越弱。这个也对我们中国今年出口造成了一定的困难，因为毕竟我们抢了三年的出口，今年可能美联储货币政策在打压美国国内的需求，之后对于中国出口的需求就减少，其实是这么来的。

但是这个我觉得大家也没有必要过于担忧，毕竟这不是由我们政策决定的，而是由海外的政策决定的。同时现在美国政策核心通胀到4以下，我相信货币政策的前景与通胀的前景应该是比几个月前更明朗的。

《湾区风云录》：那您如何看近期人民币汇率的变化走势？

洪灏：我觉得7.3左右，注意是左右，基本上就是一个底部的位置。最终7.3几我们不知道，但是明显的在这左右。在这个时候看中国的汇率里面，中国的资产显得非常便宜，对于一个海外投资者来说，当你的货币便宜，他不仅仅能够赚到汇率升级的钱还可以赚到资产升级的钱。

所以我也觉得整个市场对于汇率充满了误解。因为一个便宜的汇率本身是自己能出口，而我们央行宽松货币如果有效的话，它是不会让我们汇率变得更弱，反而会让它走下来。因为周期复苏了，而人民币又是一个周期性的资产。在经济周期复苏的时候，人民币汇率的变化也会反映经济周期的规律。

所以我觉得很多人都特别纠结，认为“如果要进一步放松汇率就不行了，所以我们现在不能放松”。不是这样的，这个是把因果倒过来了，是央行进行强有力的货币的宽松，导致经济的周期和预期发生逆转，这个时候导致了人民币的汇率作为一个周期资产的类别，反映这个周期的复苏，这才是因果关系的一个逻辑链。

《湾区风云录》：经济是有周期的，在您看来我们目前处在一个什么样的经济周期中？

洪灏：经济周期的底部表现为投资增速的放缓，像今年出口不再成为拉动经济增长的主要动力，这表现出我们的确处在整个经济周期底部。有库存，已经运行到了底部。怎么样的政策可以让我们尽快修复，从底部爬出来，这个才是最关键的。

《湾区风云录》：您现在看好中国市场的哪些机会？

洪灏：其实我刚才讲的都是偏正面的，我在解释为什么我们不能让市场的负面情绪裹胁，以及什么样的政策可以帮助我们的经济如期走出底部。其实我是在给各位打气的，但是我们同时也要如实分析现在遇到的一些挑战和困难，以及怎样的政策能让这些困难和挑战迎刃而解，逢凶化吉。

机会肯定还是有的，当然这个机会是间歇性的。今年非常考验各位交易的能力，第一波从去年10月底到今年2月份，我们港股涨了50%左右，恒生科技涨了100%，这些都是非常强劲的表现，它也显示了即便是这么脆弱的市场也是完全有机会的。

比如我们比较看好的当前中国零售、互联网公司估值非常好，并且现金流充足，现在如果除去现金留存，它是非常非常便宜的，是大家值得关注的。另外今年比较有亮点的就是消费，节假日的票房、旅游出行人数等数据显示，消费带来复苏的机会。所以我认为无论在什么样的市场中都有机会。

07

洪灏：香港在“逆流”向内地，湾区一体化正在发生

《湾区风云录》：您生活在香港，应该对于湾区经济的发展和变化更有感受？

洪灏：我觉得未来已经来临了。今年我们看到一个非常大的变化，中国香港的居民跑到深圳去消费，而且每个周末从香港去内地达到150万人，这个非常厉害。车上坐无虚席、酒店没有空房而且价格非常贵，各种各样的饭店也充斥着香港的口音，我觉得已经发生了变化。同时现在的港牌车，即便不是两地牌，也可以直接从粤港澳大桥开到大湾区去，非常非常方便。

我们现在看到“逆流”，现在香港的内地的游客是没有全盛时期那么高，但是香港居民跑到内地去消费，反而形成一个潮流，也帮助了内地的消费的复苏，因为香港居民消费非常强。这个也显示了我们大湾区的一体化，一个地方的一体化必然是人口和资本双向自由流动，而不是单方向仅仅内地游客到中国香港来消费。

我最近去了很多的大湾区的城市，其实我的感受并没有像经济数据显示出来的那么冷。我觉得正是体现了大湾区一体化的流动和两地的互联互通量也在增大，标的也在拓宽，包括香港上市公司的条件在发生改变。所以我觉得一体化正在发生，而且我们已经看到了一个未来的雏形，人口在大湾区主要的城市里之间互相自由流动。

《湾区风云录》：香港居民正在北上深圳“反向消费”是最近非常热的现象，另一方面，今年上半年，香港也吸引了近十万的内地居民申请香港特区的身份，至有媒体形容香港正在“抢人大战”，您怎么看呢？

洪灏：香港是国际金融中心，它的服务业很发达，80%是金融和地产服务，所以亟需我们人才的补充。现在无论是“优才”还是“高才计划”，都吸引了内地资质非常好的朋友去报名。审批手续也非常简单明了，我看到身边的一些朋友申请两个星期就批下来了，非常快，我认为这是一个非常好的改变。

疫情今年也基本上结束了，大家都希望努力去搞经济，帮助市场发展，这些都是对于香港经济整体发展非常有利的现象。香港作为一个国际金融中心，背靠非常巨大的内地市场，而新加坡讲了非常多的“新加坡要替代香港”，但其实在这些城市工作过的朋友都有感受，同时对比时间、飞行距离，和市场的大小、公司流动性，以及身边的朋友圈都跟我们香港的市场有很大的区别，因为（在新加坡工作）是感受不到是中国经济的一部分的。所以希望能在政策的引领下，越来越多的人才能够来到香港，也希望越来越多的香港居民能回到大陆，真正实现互联互通。

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