本文转载自：它山之石

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8月11日，AI大模型资本产业论坛暨第九届新浪财经上市公司年会在北京举行。吴晓求、田轩、周鸿祎、冯俊兰、武超则、余兴喜、胡锡进、赵伟、盛丰衍、于海宁等专家学者、企业掌舵者、金牌分析师、明星基金经理齐聚。深入探究人工智能赋能与发展、活跃资本市场、后市投资机会等热门议题。

中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求带来主旨演讲——《正确理解注册制，推动资本市场健康发展》。吴晓求表示，沪深交易所推行的100+1的交易制度是在交易环节上的更多努力，要想活跃资本市场，最重要的是维护投资者的信心，最重要的是宏观政策要跟上，而不是在交易技术上做改变。

投资者信心来自三个方面，一是维护市场的成长性，让未来有成长性的上市公司通过市场化机制凸显出来。他表示，注册制改革代表的股市市场化改革是有边界的。从资产、利润、现金流各项指标来看是负值的企业不应当上市。企业前端的发展风险应当由PE、VC去承担，不应由广大公众承担。风险不应泛化，批准上市的上市公司必须要具备可持续经营的能力。

投资者的第二个信心来自有足够的资金规模。每年IPO加上实际控制人减持等资金流出达到3万亿，而流入没有达到3万亿。市场的成长不一定来自资金的流入推动，但资金是不可或缺的。建议让国家队的资金进来。

第三个信心来自信息的透明度。这样方便实现公平公正公开的三公原则。

他表示，不要在交易环节研究再多的政策。T+0似乎能活跃资本市场，每笔增加1股也能活跃资本市场，但最重要的是市场的成长性，来自投资者的信心，来自实体经济的成长。我们要做好经济基础，和上市公司的成长性。不要做表面文章。

以下是发言全文：

吴晓求：想必大家昨天晚上都看到了一个消息，上交所说在主板推行100+1的交易制度，买了100股之后大家可以买1股、2股、0股，过去是不允许的，现在开始这么做，这对我们的交易制度和交易技术提出了新的挑战。看来这些做金融技术的企业，在这项改革中能够有更大的发展。但是我看完这个消息以后，我真的陷入了很长的思考。中央提出活跃资本市场，提振投资者信心，实际上在我看来活跃资本市场很重要的是来自于投资者的信心，市场活跃不活跃主要来自于投资者的信心。信心来自于哪里呢？我想主要来自于三个方面，我们每个人作为投资者会知道我们信息来自于哪里。

我理解就是三个方面：

第一个，来自于市场有没有投资价值，它的资产有没有成长性，这是非常重要的。为什么我们要推行注册制的改革，在全市场实行注册制，就是想通过市场机制把最具有成长性的上市公司推选出来，也就是说注册制关注的是企业的成长性或者说未来的不确定性，不关注企业的重要性，这是注册制改革市场化的重要目的。注册制改革也是中国资本市场化的重要实践，我们要正确的理解它，这个是投资者信心很重要的来源，就是要把未来有成长性的上市公司通过市场化的机制来推选出来，成为上市公司。

这里面要正确理解它，注册制的改革并不是没有边界的，我们要防止从我们过去的为国有企业融资解困服务，也要防止今天出现了为所谓高科技企业提供融资便利服务，这个观念本质上没有发生变化，所以我非常不喜欢一个词叫为企业融资提供便利，我不认为资本市场要为企业融资提供便利。什么意思？为什么提供便利啊？所以这个市场本质上不是为企业融资提供便利，本质上是为投资者提供有成长性的资产及其组合，这是它的本质，否则我们就无法理解注册制改革的意义，所以注册制改革市场化有边界，并不是所有的所谓的高科技企业都可以在没有任何条件下进行上市。

我们曾经看到一些无论是从资产、利润、现金流等各项指标来看都是负值的企业，它怎么可能上市？营收也非常少，少得可怜。当然它可以打着旗号说我是高科技企业，搞了几十个人就以为可以IPO了。我们在改革的实践中的确出现过这个现象，我对这个深表忧虑而且非常不同意，反对。因为资本业态承担风险是不一样的，我们说天使、VC、PE他们承担的是企业成长周期前段的风险，包括各个指标都是负值的企业，可能是高科技企业，但是实际上有资本市场前端的各类资本业态去孵化，去承担他们成长的风险，这种风险当然超出了资本市场中社会公众投资者所能承担的风险边界，所以我们要正确理解各类投资者他们所承担的风险边界，不要模糊它，不要泛化，一泛化这个市场就会严重的损害投资的信心，所以说最近有一些事情我不认为是正确的，我们需要反思，这些企业是不能IPO的，是有边界的。

高科技企业不一定盈利，但是一定要有可持续经营能力，可持续经营能力是有指标可以观测到的，你发现什么都是负的时候，这家企业成长历史也很短，我不认为它一定有可持续经营的能力，因为没有数据表明它具有可持续经营能力，所以我经常说注册制的改革是有边界的，和资本市场前端的各类资本业态承担风险是有差别的，所以投资者的信心跟这个有密切的关系，这类企业很难说它未来有可持续的成长性。

第二个，有足够的资金规模。应该说中国的市场存量资金在不断萎缩，我们每年的IPO加上实际控制人，包括大股东的减持，增发，存量融资，印花税等等这些扣除，每年接近3万亿。

存量资金的角度来看失去了平衡，市场的成长虽然不完全来自于资金的推动，资金的规模，当然没有资金肯定是不行的，我们的存量资金规模在不断减少。中国沪深两地的加权指数的市盈率比标普500要低不少，我们不能说这个市场还有什么泡沫，肯定是它的存量资金有很大的问题。美国的市场一年回购就在一万多亿美元，IPO最近在两三百亿美元至今，可以看出来美国市场的成长和它资金的规模，净向的流入有明显的关系，中国这方面没有有效的措施。

第三个，透明度。这个市场要有足够的透明度，也就是说可以实现公平公正公开的原则。

从这三个方面来看，这是我们改革发展的着力点，也是我们政策的着力点。不要在交易环节做太多的研究了，那个领域不是源头，所以我为什么说我不赞成T+0，我不认为T+0有什么意义，它似乎能活跃资本市场，包括100+1+N，似乎也能活跃，但是没有成长性。它的活跃是你交易的笔数大幅增加，100股以上可以买1股、2股，但是这有意义吗？刚才我说了活跃资本市场，这个活跃的根基来自于投资者的信心，没有信心这个活跃是达不到目的的，因为最终这个市场要有成长性，当然市场成长性来自于实体经济的向好，中国实体经济应该说也还是有很大的困难，也要想办法把我们实体经济的基础，资本市场的基础做好，从这个意义上说我不赞成T+0，做表面上的活跃，表面上似乎很繁荣，似乎交易笔数很多，但是交易额不会有太大变化，交易笔数多不是我们活跃市场的目的。

100+N，1股的交易我不知道是什么意思，这有什么意义，对这个市场的发展有什么意义，所以我看大家的评价并不是很高。我们还是要在上述三个方面做很大的努力，尤其是如何让这个市场的上市公司有成长性，这方面是要高度重视的。我曾经看到过一些IPO的上市公司完全背离了注册制的基本原则，我是非常忧虑的，我也向有关部门反映，此风不可涨。资本市场的发展是有逻辑的，我们为什么会有前端的资本业态呢？从天使开始一系列的资本业态，实际上就是在服务于它，我们不要混淆它们之间的差别。

当然也有人说，我们也要为那些卡脖子领域提供融资便利，从战略上说没问题，这是对的，资本市场要为中国高新技术企业，特别是技术进步，以及现代制造业服务，从战略的角度看这是对的，但是它有一个具体落实的问题，不能够以此把一些不符合条件的，甚至一些退市标准的企业给它弄上市了，这是目前最关键的。

提升投资者信心要从入口开始，这类上市公司要尽可能少，而且IPO还是保持一个必要的节奏，不要敞开来，我们想办法让新增资金进入，否则只会是昙花一现。如何让新增资金进入，改变投资者的结构，让“国家队”资金进入非常重要。我们的加权指数的市盈率要远远低于标普500指数的市盈率，当然“国家队”的那些资金进来，应该说打造4%—8%的收益率是完全可能的，是没有问题的，比他们放在银行或者做其他投资的风险要小得多，所以这是我们改革的

重点。

提升投资者信心，活跃资本市场，很重要的是宏观政策要跟上，而不是交易所层面做一些交易技术的改变，我认为这是本末倒置的。我认为T+0已经很好了，100股也很好了，如果你真要做改革，茅台1800元/股，资金量不太大的人想买也可以，你可以限定一些，过了一千块钱的可以买十股，不是不可以，不能统统的主板就来个100+1，这就有点不合时宜，让人觉得你已经没什么办法了，这也是没办法的象征，我们做事还是要实事求是，要起到实际的作用，不要做表面文章。现在这个社会的表面文章太多了，就想应付一下，应付坏事，所以我们在提高上市公司的成长性，正确理解注册制，要扩大资本的规模，提高市场的透明度方面，这是改革的重点，谢谢大家。

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