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上周的调整，直接催化剂可能是季报、疫情担心、海外政策不确定性等，但我们认为本质原因是股市增量资金缺乏和经济Q2较难超预期。去年10月-今年3月的指数中枢抬升，主要来自存量资金的补仓（主要是外资和私募）。市场继续上涨需要有一定的增量资金，2-3月股市虽然很活跃，但并没有超出正常季节性的资金流入。从3月下旬开始，新发基金规模已经开始下降。盈利层面，Q1经济超预期的原因有：疫情结束、年初信贷开门红的季节性、房地产利空出清，这三个原因中的前两个在Q2会减弱，由此导致Q2的经济如果想继续超预期，难度较大。从高频的数据能够看到，4月初以来，和国内经济相关性更高的黑色商品和水泥价格已经开始走弱。增量资金缺乏和盈利预期小幅走弱，是3月和上周市场调整的本质原因。不过这种调整更多是战术层面的，战略层面2023年是牛市第一年的大格局不会改变，因为盈利和增量资金即使不及预期，也很难再比2022年10月更差了。3月和上周的市场调整，可以类比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的调整，都是牛市第一年中期的战术性估值回撤，时间上还未走完，空间上不大。

（1）调整的本质原因1：没有增量资金。上周的调整，直接催化剂可能是季报、疫情担心、海外政策不确定性等，但本质原因我们认为主要是股市增量资金缺乏和盈利预期Q2可能小幅走弱。经历过去年10月-今年3月的指数中枢抬升，存量资金的补仓（主要是外资和私募）已经完成。市场继续上涨需要有一定的增量资金，从我们跟踪的微观资金来看，2-3月股市确实有小幅资金流入，但并没有超出正常的季节性，所以谈不上真正的增量资金。上交所A股账户开户数，2月大幅抬升，3月小幅回升，整体回升高度和历年2-3月差别不大，不过由于今年春节时间较早，所以开户数季节性回升也提前到了2月。同样，2-3月新发偏股型基金规模也出现了季节性回升，但从3月下旬开始，新发基金规模已经开始下降，4月下降的趋势依然没有结束。

（2）调整的本质原因2：经济和盈利预期Q2可能会回落。盈利预期层面，1月以来，各类宏观数据不断超预期。背后主要是三个原因：（1）1月疫情结束后，居民出行和企业生产逐渐恢复，从海外疫情的经验来看，不管长期经济趋势是上行还是下行，疫后一个季度大多经济是回升的。（2）每年1-3月的经济数据大多会超预期。年初一般有两会和信贷数据开门红，所以政策预期大多偏乐观。（3）经过2021年Q2-2022年Q4的经济下降，房地产等行业的利空已经阶段性出清，经济已经接近新一轮回升周期。

这三个原因中的前两个在Q2会减弱，由此导致Q2的经济如果想继续超预期，难度很大。从高频的数据能够看到，4月初以来，和国内经济相关性更高的黑色商品和水泥价格已经开始走弱，虽然这种走弱有一定季节性的影响，但也会降低Q2经济数据超预期的概率。

（3）估值回撤，但不改牛市第一年的大格局。由于股市增量资金缺乏和盈利预期Q2可能小幅走弱，所以指数很难继续中枢抬升，这是3月和上周市场调整的本质原因。不过从这种调整更多是战术层面的，战略层面2023年是牛市第一年的大格局不会改变，因为盈利和增量资金即使不及预期，也很难再比2022年10月更差了。而从历史对比来看，2013、2016和2019年，历史上历次熊市结束后的第一年（或者可以说是牛市的第一年），股市均会在中段出现一个季度左右的明显回撤，但即使后续经济验证不及预期，下半年依然会出现第二波上涨。上周的调整，可以类比2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月的调整，是3月市场调整的延续，时间上还未走完，空间上不大。

（4）策略观点：季度内指数中枢很难提升。从盈利层面来看，4月进入季报期，由于经济尚且处在恢复的初期，TMT的产业趋势短期内也很难兑现到盈利层面，所以季报整体超预期的概率较低。宏观层面，疫情后第一个季度经济数据最容易恢复，Q2开始经济数据上行速度会变慢，特别是考虑到海外经济有下降压力，全球库存周期依然处在下行期，4月也是历史上经济数据最容易出现季节性回落的阶段，而且和国内经济相关性较高的黑色商品和水泥价格4月已经开始回落。资金层面，2-3月，股市略有增量资金，但主要源于年初的季节性，趋势性增量资金尚未出现。所以指数4-5月依然存在走弱消化估值的可能，等待二季度后期真正的盈利改善。

行业配置建议：熊转牛第一波估值修复已进入尾声，配置风格偏向防御，重点关注行业的业绩兑现。去年底以来股市熊市见底以来，大部分板块均存在逻辑层面基本面反转的可能，但高频数据的验证尚且欠缺，所以大部分板块的上涨主要是逻辑和预期驱动的估值修复。但历史上单纯的估值驱动的行情一般不会超过2个季度，市场后续将会进入盈利验证期，建议关注对业绩兑现关注度不高的中特估、房地产金融等低估值价值股。

（1）成长Q2可能会偏弱，全年关注新赛道。几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来，2023年是关注新赛道的重要年份，重点关注过去2-3年表现相对较弱的成长，比如计算机、传媒、港股互联网等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响，成长性被压制，传统业务的年度景气度正在反转，AI的产业变化增加了未来的想象空间。但短期来看，部分成长Q1涨幅较大，Q2的季节性一般不利于成长，可以等Q2后期再重点配置。（2）金融地产低估值，或可以超配到2023年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，我们认为，2022-2023年上半年可能均处在这一阶段。（3）周期长期逻辑好，但Q2可能会受到海外经济波动的影响。近期周期股在演绎中特估、黄金、美国降息预期等偏主题的机会。这一过程Q2可能会告一段落，Q3开始周期股可能会重新开始演绎长期（产能&价格中枢）逻辑，Q2后期到Q3，周期股可能会迎来未来2年内最重要的买点。

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